En los últimos tiempos se observa un fuerte aumento de la actividad de fusiones y adquisiciones (M&A en sus siglas en inglés) y de entradas de nuevos inversores en España. Potenciales accionistas, jugadores sectoriales, grandes corporaciones, fondos de inversión y de private equity, family offices, etc., están teniendo en la actualidad un papel destacado en la evolución de la economía española. Esta actividad afecta tanto a empresas españolas que compran localmente y en el exterior, como a los inversores internacionales, que están aumentando cada vez más su presencia y negocios en España.
Los datos referidos al volumen de las transacciones avalan estas afirmaciones:[1]
Respecto de la tipología y motivaciones de las operaciones de M&A en nuestro país, podemos apuntar algunos datos reseñables:[2]
No cabe duda de que la actividad de M&A e inversora en España está adquiriendo una velocidad de crucero, pero ¿cómo asegurar el éxito de las transacciones?
Desde el punto de vista organizativo y societario, la entrada de nuevos inversores puede adoptar muchas formas: absorción significativa o no de los negocios previos por parte del comprador, cambios o no en el equipo gestor, salida inmediata o no de los accionistas y/o consejeros existentes, reestructuración o no de operaciones y marcas, creación o no de una nueva sociedad matriz, etc. En todos los casos, sin embargo, dentro del alcance de las posibles transacciones, más tarde o más temprano será necesario tomar decisiones en materia de retribuciones de consejeros, directivos y empleados entrantes y salientes. Con este artículo, queremos aportar algunas reflexiones que puedan servir a la hora de construir retribuciones adecuadas que puedan reforzar la transacción y dar a luz a una nueva organización ganadora en sus mercados.
Las retribuciones no solo pueden tener un impacto significativo en el precio de la transacción, sino que pueden ser una potente palanca de contribución al éxito de las operaciones corporativas y a la verdadera creación de valor. En la medida en que las retribuciones son una poderosa herramienta de gestión para destacar y recompensar objetivos financieros y estratégicos, contribuir al buen gobierno corporativo y alinear intereses de consejeros, directivos, empleados y accionistas, el impacto de las retribuciones en las posibles transacciones corporativas puede llegar a ser crítico. Por eso es muy importante articular y planificar al detalle la cuestión de las retribuciones para abordarlo de la forma apropiada, tanto en el antes como en el después de dichas transacciones (periodos “pre- “y “post-deal”).
A grandes rasgos, en las fases previas a la transacción (“pre-deal”) y dentro de la fase de “due diligence”, tanto la parte compradora como la vendedora (“buy-side” or “sell-side”/”vendor”), deberían realizar un análisis de las distintas retribuciones existentes en ambas organizaciones, y rediseñar los elementos clave de las retribuciones, y/o adopción y cancelación de las mismas, que habrán de incorporarse al “deal” mismo e implantarse con eficacia en las fases posteriores y de integración (“post-deal”).
Ello implicará abordar los correspondientes aspectos técnicos, de contenido, procedimentales y organizativos referidos a las remuneraciones, lo cual supondrá considerar simultáneamente aspectos económico-financieros, estratégicos y de buen gobierno, de valoración de la compañía, de profunda comprensión de la transacción en sí y de los equipos involucrados, etc. Sin olvidar analizar aspectos aplicables ya sean mercantiles, societarios, laborales, fiscales, contables, culturales y geográficos, entre otros.
Un punto esencial será el alineamiento del equipo gestor con las expectativas estratégicas y de retorno económico de los nuevos inversores entrantes, que con frecuencia descansarán en la creación de retribuciones a medio y largo plazo, en metálico o basadas en acciones, bien articuladas, con métricas críticas y un horizonte temporal parejo al de la inversión misma.
Otro punto importante será el cumplimiento regulatorio: la Ley de Sociedades de Capital, el Código de Buen Gobierno Corporativo, diversas Circulares de la CNMV y Directivas europeas actuales o en preparación, y en Banca y Seguros, normas como la Directiva CRD IV, Reglamento UE 604/14 de Colectivo Identificado, Guías de la Autoridad Bancaria Europea, Circular 2/16 del Banco de España, Solvencia II (para Aseguradoras) o UCITS V (para fondos de inversión), etc., imponen a las empresas cotizadas y no cotizadas un amplio rango de obligaciones en materia de aprobación de políticas de remuneraciones y órganos intervinientes, configuración de las mismas, transparencia en cálculo de variables, e incluso topes a las cuantías, diferimientos temporales, cláusulas “malus” y “clawback” y pagos con instrumentos, entre otros aspectos.
Pongamos un ejemplo ficticio. Un grupo de inversores internacionales liderado por un fondo anglosajón de private equity toma el control de una empresa española energética de mediano tamaño, tras la salida de un banco de inversión, y retiene al equipo gestor español (CEO y altos directivos). Las preguntas que surgen son: ¿Cuánto cuesta cancelar las retribuciones a largo plazo existentes y cómo afectan éstas al precio de la transacción, incluyendo los efectos fiscales? ¿Cómo se puede combinar la prioridad fundamental de generación de dividendo y valoración de empresa esencialmente por flujos de efectivo para el accionista, con la necesidad de utilizar caja para comprar activos estratégicos para el crecimiento dentro de un entorno regulado? ¿Qué niveles de retribución habría que poner a los directivos para ser competitivos en un mercado muy específico? ¿Qué nueva retribución a largo plazo aplica, habida cuenta de que las políticas usuales de los accionistas al respecto pueden entrar en conflicto con la literalidad del plan estratégico de la empresa y la realidad retributiva del mercado local? ¿Cómo habría que renovar los acuerdos societarios y contratos individuales para asegurar la solidez legal y tributaria de las remuneraciones? ¿Qué posibilidades de optimización fiscal existen? Preguntas como éstas, y otras parecidas, surgen con frecuencia en situaciones de fusiones, adquisiciones y entrada de inversores, a las que a veces se da respuesta incompleta o inexperta.
En el mundo británico o estadounidense, y cada vez más en la Europa continental, es impensable hacer una transacción de cierta envergadura sin que la “due diligence” previa, al menos compradora, incluya los necesarios aspectos retributivos de manera estructurada, en especial a causa de los considerables impactos económicos, organizativos, legales y fiscales que suponen usualmente las retribuciones directivas y basadas en acciones. Tales impactos son con frecuencia debatidos en las negociaciones y pueden afectar a 1) la valoración de la empresa y precio de transacción mismo, 2) la articulación y clausulado de condiciones del acuerdo de salida/entrada accionarial, y 3) la actitud de los directivos implicados en el proceso, que puede abarcar todo un espectro de actitudes, desde el apoyo entusiasta de la operación, a la abierta hostilidad ante la misma, pasando por la pura neutralidad, por la inhibición o falta de colaboración, o la generación de un apoyo débil e insuficiente.
En la “due diligence”, más allá de revisar posibles riesgos básicos de puro tipo jurídico-laboral o compromisos por pensiones pendientes, será clave determinar técnicamente el coste, requisitos e implicaciones legales y fiscales de la adopción y/o cancelación de lo siguiente:
Un aspecto interesante en estos contextos es la generación de bonus especiales para el equipo directivo y cierto personal clave (“Bono de fusión”, “Variable especial de preparación de la transacción”, etc.), basados en su contribución a la preparación y consecución exitosa del acuerdo a unas métricas previstas, de la posible operación corporativa en el seno tanto de la organización compradora como de la vendedora (si ésta conoce que la operación va a tener lugar). Las personas incluidas en estos bonus suelen ser las áreas de Finanzas, Desarrollo Corporativo / Estrategia, Legal y Fiscal, Comercial y Operaciones directamente implicadas, aparte de los miembros del propio equipo de proyecto de toma de control, fusión o adquisición.
Todos los aspectos mencionados requerirán llevar a cabo una toma de información cuantitativa selectiva, y realizar cálculos económico-financieros y estadísticos especializados, análisis de los acuerdos mercantiles y contratos en vigor, posibles revisiones de parte de los Impuestos de la Renta y/o de Sociedades y tomar decisiones inmediatas sobre algún elemento retributivo, para asegurar la no existencia de “pasivos retributivos ocultos” o costes distorsionantes del precio pagado o de las actuaciones posteriores dentro de la nueva organización, provenientes de retribuciones pasadas por alto.
De esta forma, se podrán determinar posibles efectos económicos significativos o contingencias retributivas que puedan afectar al precio de la transacción, incluir los términos apropiados en las negociaciones, y favorecer el apoyo de todos los interesados o implicados en el proceso.
Respecto a las acciones que habría que tener en cuenta en la fase de “post-deal”, es sumamente importante el rediseño de las retribuciones basadas en acciones para el nuevo equipo directivo, de forma que una parte sustancial de la remuneración dependa del valor creado para los inversores en el periodo. A este respecto, deberán considerarse las oportunas cuestiones de valoración de la acción y adquisición, retención y enajenación de ésta, dilución de capital social, ventanas de liquidez, operaciones societarias correspondientes, etc. en consonancia con prácticas de mercado, cálculos económicos y posibles perspectivas de salida de la inversión. En función de cómo se haga, la contabilización e impacto de los programas de retribución variable en sí y de sus coberturas, a pagarse en metálico o en acciones, será otro elemento a considerarse, a fin de evitar efectos o fluctuaciones no deseadas en la cuenta de resultados y/o problemas con la deducibilidad en el Impuesto de Sociedades de la remuneración.
Asimismo, será conveniente proceder a la integración, o al menos coordinación, de posibles sistemas retributivos de las organizaciones previas, en temas tales como:
De manera análoga a la fase “pre-deal”, una práctica aplicable es la implantación de bonus especiales (bonus de integración”, “variable del proyecto de unión”, etc.), acotados en el tiempo, que aseguren el cumplimiento de los hitos de integración organizativa o de funcionamiento conjunto de las diferentes empresas, en el grado que se haya decidido, y retengan a los profesionales críticos en los primeros estadios de la nueva situación. Todo ello, con el fin de acelerar la generación de una situación normalizada, en la cual la principal ocupación de directivos y empleados sea centrarse sin más distracciones en el negocio y en los proyectos futuros.
Un sistema retributivo correctamente analizado de cara a la transacción (“pre-deal”) puede contribuir a una mejor determinación del precio de la misma y a un acuerdo mucho más robusto para las partes involucradas. Y una buena definición e implantación de las remuneraciones futuras puede ayudar a integrar las organizaciones con mayor rapidez (“post-deal”), ayudándolas a fomentar un mejor gobierno corporativo, un mayor valor a largo plazo de la compañía y un eficaz logro de la transacción misma, del auténtico trabajo en equipo y de los objetivos empresariales.
Contar con expertos internos o externos conocedores de los procesos retributivos “pre-deal” y “post-deal”, algo relativamente asequible dentro del volumen de la mayoría de las transacciones empresariales, puede añadir un alto valor tanto a la propia transacción como al futuro organizativo y a la gran mayoría de los stakeholders relevantes.
A este artículo ha contribuido Mario Cerón, director de Compensación General, de Consejeros y de Directivos de KPMG Abogados
[1] “La inversión extranjera en España se dispara en el primer semestre”, KPMG con datos Thomson-Reuters, 2018.
[2] “Consolidación de las fusiones y adquisiciones en España en 2018”, CEOE-KPMG, 2018.
Deja un comentario