El contexto internacional plantea situaciones complicadas a medio plazo. El apalancamiento de las compañías es elevado, pero aún no han comenzado las reestructuraciones. Todo ello tiene lugar en un momento en el que la nueva Ley Concursal introduce importantes novedades con el objetivo de incrementar la tasa de supervivencia de las compañías. Financiación más cara y valoraciones a la baja hacen vislumbrar un escenario en el que se alargarán las operaciones en el tiempo. En todo este entramado, también surgen nuevos criterios que aportan luz y valor a las compañías: el ESG. Pero, ¿qué papel tendrá? ¿Será un driver de valor determinante en la ecuación?
Exceso de endeudamiento a causa de los ICOs, crisis energética, inflación, aumento de tipos de interés y nueva Reforma de la Ley Concursal, un cóctel cuyo desenlace aún se desconoce. Así introducía Fernando Fernández de Santaella, socio de Norgestión, el panel “Restructuring Outlook”, celebrado en el evento CapCorp 2022. La actividad distress en España se ha mantenido moderada en los últimos meses, pero, previsiblemente, durante el primer semestre de 2023 podrá darse un aumento de activos y empresas en dificultades.
Por su parte, Javier Casado, socio de Sherpa Capital, afirmó que, “tras años excepcionales de crecimiento económico, todos esperábamos un desencadenante. De primeras, pensamos que el principio de la pandemia supondría ese enfriamiento de la economía, pero las industrias se han conseguido mantener. Ahora, la guerra de Ucrania ha generado una inflación enorme y se ha convertido en el elemento de choque”. No obstante, Daniel Herrero, socio fundador de Oquendo Capital, considera que algunos elementos, como los préstamos de los ICOs, han podido alterar los datos y percibir una situación que no era la real. No obstante, “el muro final con el que se darán muchas empresas serán los vencimientos”, subrayó.
Pese a ello, como indicó Juan José Legarda, socio de Funding & Turnaround de KPMG en España, lo más importante en un proceso de reestructuración es adelantarse. “El problema es que muchas empresas esperan defensivamente y al final será tarde. Por el momento, tendremos unos meses de calma, pero a partir del segundo trimestre de 2023 empezará a haber movimiento”, vaticinó. Y, por supuesto, se pueden solucionar los problemas, “el tema es a qué precio y con qué estructuras. Es posible que se requiera de equity y haya que apretarse el cinturón”, aseguró.
En la actualidad, las compañías están sobreapalancadas, especialmente las que han recibido financiación del ICO. Al ser empleada para gastos corrientes, no genera ebitda ni crecimiento futuro. Daniel Herrero afirmó que “ahora lo que toca es identificar de manera franca si las compañías son viables, ¿esta compañía se puede desapalancar en un entorno complicado? Quizá requiera otras medidas, que pasen inevitablemente por el equity”. En la misma línea se manifestó Jaime Lamo de Espinosa, Investment Director de Taconic Capital, para quien “hay compañías en pérdidas, pero no tienen vencimientos a corto plazo gracias a la deuda del ICO. Y esa deuda es un poco trampa, porque para refinanciarla el propio ICO debe aceptar los términos, algo que en la práctica no sucede”.
En todo este contexto entra en juego la nueva Ley Concursal, en la que, por primera vez, el foco está puesto en la supervivencia de la compañía y no en la liquidación, como sucedía hasta ahora. Daniel Herrero también ve un desafío adicional en los ICOs: “La Ley dice que vamos a hacer las cosas de forma eficiente y mirando por la compañía, pero esa deuda no se puede tocar”, recordó.
Javier Lamo hizo hincapié en esta dificultad: “Los ICOs son una cantidad de dinero inyectada en el sistema que va a crear un montón de zombies que deberían haber buscado soluciones de equity o deuda con anterioridad”. Sin embargo, Juan José Legarda es más optimista y considera que, “mientras estés en el marco de actuación y no apliques quitas, es posible que puedas mover las piezas del puzzle. Cuando haces una reestructuración, lo primero en lo que te tienes que fijar es en el flujo de caja, para así acomodar los vencimientos. Creo que con los ICOs se podrán tomar algunas medidas más flexibles”.
La anterior ley concursal planteaba dos problemas. En primer lugar, los acreedores habían aportado capital, pero no tenían poder de decisión, lo tenían los accionistas. En segundo lugar, había unidades de negocio viables, pero para sacarlas del concurso tenían que pasar por procesos muy largos y tediosos. Javier Casado apuntaba que, con la nueva Ley, “los acreedores tienen más poder que el equity y, además, se establecen mecanismos que nos acercan a la regulación anglosajona, en la cual los procesos son más agiles, con compañías que pueden salvar las unidades de negocio que tienen viabilidad”.
Los acreedores ahora tienen más control y, de nuevo, el papel de la banca va a ser fundamental porque tiene la llave del circulante. Al menos eso considera Daniel Herrero, que señaló que, “en estos procesos, siempre hay que tener líneas de circulante, por lo que la banca se convierte en protagonista. No obstante, vamos a poder ver más colaboración entre diferentes tipos de financiadores”. En todo este entramado, la banca, los fondos de deuda y los fondos de equity son totalmente complementarios. De hecho, Daniel Herrero aseguraba que: “no somos un competidor de un fondo de equity, básicamente, porque lo necesitamos. Nosotros no podemos gestionar la compañía”. Al final, todos juegan un rol en la estructura de capital de la compañía y, el objetivo, a partir de ahora, es la supervivencia de todo aquello que tenga viabilidad futura.
Los criterios ESG cada vez se hacen un hueco más importante en el mundo del private equity. Impactan en las valoraciones y en la rentabilidad y ya son prácticamente todos los LPs que en sus requerimientos analizan la sostenibilidad y el impacto social. En CapCorp, también se abordó el compromiso de empresas e inversores con los aspectos ESG. La principal pregunta es ¿son estos criterios una verdadera palanca de valor? Jorge Solaun, socio responsable de Energía, ESG e Infraestructuras en Deal Strategy de KPMG en España, lo tenía claro: “las empresas excelentes en ESG disfrutan de un múltiplo de valoración mayor. En general, los clientes nos piden convertir las dinámicas de ESG en mejora de márgenes de comercialización: hasta qué punto los productos son medioambientalmente sostenibles o si existe una ventaja competitiva en coste, con mayor eficiencia energética, que se traduce en mejores cash flows”.
Todos los ponentes estaban de acuerdo: se trata de criterios complicados de valorar, pero su papel es evidente a la hora de evitar riesgos. Juan Eusebio Pujol, ESG & Operating Partner de Miura Partners, puntualizaba que “una disminución de riesgos afecta positivamente a la valoración. Quizá es complicado poner un valor al ESG, pero también es fácil saber que, aquel que no cumple con los estándares, tendrá una penalización en precio”. Además, una empresa reconocida como sostenible vale más porque es capaz de atraer el talento y a clientes que buscan productos en línea con esa mentalidad. Natividad Sierra, Head of Investor Relations & ESG de Corpfin Capital, ponía sobre la mesa un informe en el que el 75% de los consultados (6700 líderes en 40 países) pensaban que la sostenibilidad impacta en la rentabilidad y el 90% aseguraba que las decisiones empresariales y de negocio estaban influenciadas por el ESG. En definitiva, poco a poco, estos criterios se convierten en un main driver.
Todos los ponentes estaban de acuerdo: se trata de criterios complicados de valorar, pero su papel es evidente a la hora de evitar riesgos. Juan Eusebio Pujol, ESG & Operating Partner de Miura Partners, puntualizaba que “una disminución de riesgos afecta positivamente a la valoración. Quizá es complicado poner un valor al ESG, pero también es fácil saber que, aquel que no cumple con los estándares, tendrá una penalización en precio”.
Además, una empresa reconocida como sostenible vale más porque es capaz de atraer el talento y a clientes que buscan productos en línea con esa mentalidad. Natividad Sierra, Head of Investor Relations & ESG de Corpfin Capital, ponía sobre la mesa un informe en el que el 75% de los encuestados (6700 líderes en 40 países) pensaban que la sostenibilidad impacta en la rentabilidad y el 90% aseguraba que las decisiones empresariales y de negocio estaban influenciadas por el ESG. En definitiva, poco a poco, estos criterios se convierten en un main driver.
Lo cierto es que ha sido durante los últimos años cuando los aspectos ESG parecen haberse convertido en una tendencia de moda, ocupando gran parte de los debates empresariales. Pero son muchos los fondos que empezaron a llevar a la práctica algunos de estos criterios hace tiempo. A modo de ejemplo con Corpfin, Natividad relató cómo en 2006 levantaron un fondo con el FEI como LP, que excluía una serie de sectores de su ámbito de inversión. Poco a poco, esa exclusión ha ido mucho más allá y, “en los últimos años, hemos incluido en cada parte del proceso de análisis y valoración una sección ESG”, afirmó.
ESG son criterios relacionados con la operativa de la compañía, desde el punto de vista social, medioambiental y de buen gobierno, mientras que el impacto se centra más en la gestión del propio producto, que resuelve un reto social o ambiental. De esta manera diferenciaba ambos términos Marta Hervás, PE & Impact Investment Director de Arcano, que ponía un claro ejemplo: una empresa que fabrica zapatos y decide donar un par por cada 10 que produce, está apostando fuertemente por la sostenibilidad, pero no supone algo core para su negocio. Sin embargo, una empresa que realiza esos zapatos con materiales reciclados sí que tiene el impacto ligado a su modelo de negocio.
En este sentido, Natividad explicó que para Corpfin, el objetivo es desinvertir de compañías mejores que aquellas en las que invirtieron. Dentro de que se trata de un fondo generalista, también cuenta con compañías cuya actividad genera un fuerte impacto social, como es el caso de una empresa especializada en centros de salud mental o una compañía cuyo objetivo es la economía circular dado que fabrica proteínas a partir de los residuos de pescado de las conserveras.
Juan Eusebio resumía esta perspectiva con la afirmación “Do good and do well”, es decir, “nos tiene que ir bien, pero lo tenemos que hacer bien”. En Miura han levantado un fondo de impacto para empresas en crecimiento, totalmente orientado a determinadas temáticas y siguiendo el artículo 9. “Como gestora, tenemos una parte filantrópica, poniendo en marcha programas, en los que, por ejemplo, cada empleado decide qué porcentaje de su sueldo destina a determinadas causas”. No obstante, todo ello tiene que ir acompañado de una “contabilidad de impacto”. El Operating Partner de Miura explicó que, al igual que tras la crisis del 29 surgieron ciertos estándares de contabilidad, en la actualidad, lo que se busca es poder contabilizar también el impacto de los criterios ESG. “Mientras conseguimos esos estándares, lo que hacemos es determinar una serie de KPIs, reportando a los inversores”.
Sin duda, la transparencia es fundamental. Marta Hervás aseguraba que, “a pesar de que el crecimiento es exponencial, la inversión de impacto sigue siendo muy pequeña. Uno de los principales motivos es esa falta transparencia, no hay datos comparables, de manera que las grandes corporaciones e inversores que podrían hacer que la inversión fuera exponencial, no tienen la información suficiente para tomar decisiones con esa responsabilidad fiduciaria. Es por ello que la convergencia de los criterios es necesaria, siempre manteniendo una cierta subjetividad para tener una visión completa”.
En definitiva, se necesita un marco que señale esos estándares, que contabilice el impacto de esa sostenibilidad y que ayude a poner en valor, aún más, el ESG. “La práctica totalidad de las transacciones en las que hemos asesorado este año requerían algún tipo de análisis en materia de ESG, tanto due diligence comercial, como técnica, con temas de sostenibilidad, impacto social y gobierno corporativo. Claramente, un factor diferencial es saber trasladar esos criterios ESG al valor”, en palabras de Jorge Solaun.
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