Vivimos tiempos de incertidumbre, marcados por la volatilidad, la inflación, el nuevo entorno de tipos de interés y un contexto geopolítico cuando menos complejo. Valorar activos se hace complicado y el gap entre las expectativas de compradores y vendedores se incrementa, inclinándose hacia un buyers market y hacia operaciones que se van dilatando en el tiempo. A pesar de todo, en los momentos más difíciles se encuentran buenas oportunidades, como se puso de manifiesto en CapCorp 2022.
Uno de los protagonistas en este entorno es el private equity. José González-Aller, socio responsable de Private Equity de KPMG en España, recordó que se están empezando a corregir los precios y puede ser buen momento para encontrar oportunidades de compra, pero a la vez es necesario tener paciencia para realizar buenos exits. Dos conceptos contrapuestos para el private equity y que, probablemente, harán que las operaciones se ralenticen en el tiempo.
González-Aller lo tiene claro: “el private equity invierte en la economía real y lo cierto es que, con la inflación, la incertidumbre y los tipos de interés, las empresas han visto cómo sus cash flows se están viendo impactados. Además, las transacciones de mayor tamaño se pueden complicar debido también a las peores condiciones de financiación. Los private equity tendrán que pensar en estructuras de financiación y de capital distintas, lo que puede impactar en los precios que pueden ofertar y hacer que el gap entre compradores y vendedores sea más amplio”.
Como consecuencia, la mirada se centra en cuestiones como la valoración de los activos, las oportunidades de inversión y la situación del fundraising, para los que el experto aportó una visión positiva. “El sector ha aprendido de crisis pasadas, se han levantado muchos fondos en los últimos años y ahora cuenta con recursos para solventar los problemas. Hay ganas y capital y eso desembocará en operaciones, aunque se dilaten algo en el tiempo”, afirmó.
El sector coincide en la incertidumbre en torno a las valoraciones. José María Muñoz, socio fundador de MCH Private Equity, incidió en la necesidad de “hacer un análisis de fundamentales para conocer mejor a las compañías y tener mejor visión del largo plazo”. Y es que, cuando no hay una referencia clara en el mercado, se suelen provocar ajustes entre la oferta y la demanda a la hora de poner precio, lo que hace que sea más difícil cerrar las operaciones. “No obstante, hay sectores en los que la incertidumbre es menor y es más fácil valorar los activos. Eso sí, esperamos una mayor dispersión tanto en valoraciones como en múltiplos, con procesos de venta más extendidos”, aseguró Muñoz. Oriol Pinya, socio fundador de Abac Capital, coincidió en la dificultad de poner precio, algo en lo que las condiciones de la financiación no están ayudando.
Otro elemento a tener en cuenta es la estructura del deal. “Siempre hay cierto desconocimiento sobre los activos que estás comprando, pero en los momentos de incertidumbre todavía más, por lo que se suele pedir que el empresario se quede en el accionariado. Además, se pueden hacer earn outs, que ayuden a buscar un buen punto de encuentro entre compradores y vendedores”, comentó Pinya. No obstante, para los fondos que tienen cartera que rotar, será recomendable tener paciencia para poder conseguir las rentabilidades que buscan.
En cualquier caso, es en los momentos más complicados cuando se generan buenas oportunidades. En este sentido, Sergio García, socio de Qualitas Funds, consideró que, aunque “el panorama no parece ser muy alentador, estos ciclos son buenos para aprovechar, invertir y generar más retorno a futuro”. Eso sí, los múltiplos han bajado, pasando de más de 12x a unos 10x ebitda, y la deuda de los LBOs ha caído a la mitad, mientras que el coste se ha duplicado, sobre todo en los grandes deals. García aseguró que “en transacciones más pequeñas la dinámica es distinta porque los múltiplos son más bajos. Los niveles de apalancamiento también son menores y la poca disponibilidad de la deuda es menos preocupante”. En definitiva, toda esta situación nos lleva de nuevo a una cuestión de fundamentales, en los que la clave de la creación de valor debe venir por el crecimiento en ventas y en ebitda.
A pesar de las complicaciones que se presentan en el panorama actual, hay una ralentización en la actividad, pero no en el interés. Esta es la visión de Iñigo del Val, socio responsable de Mercantil y M&A de Allen & Overy, que aseguró que se pueden “ejecutar operaciones en entornos difíciles, hay capital en los fondos y ganas de realizar operaciones. En 2008 no teníamos la experiencia de ejecución para solventar algunos problemas, pero ahora es diferente”. Por ejemplo, en deals muy grandes, la deuda es fundamental, pero se ha aprendido a utilizar otras fuentes de financiación. “Además, estamos viendo operaciones con estructuras que facilitan que se oferte un precio por encima del que los fundamentales por sí solos marcarían. Por ejemplo, adelantar add ons al momento de la inversión, adquiriendo dos grupos a la vez”, apuntaba Del Val. En definitiva, de una manera u otra, existen los recursos técnicos para realizar operaciones.
Pese a todo, es un buen momento para invertir en el sector del private equity, que ha demostrado durante más de 40 años que es totalmente resiliente a las crisis comparado con otros tipos de activos como la Bolsa. En este sentido, Pinya considera que “es un buen momento para invertir, pero no es fácil que en la actualidad los LPs metan dinero en capital privado”.
Y es que, más allá de los conflictos que generan incertidumbre, ha cambiado totalmente la cadena de flujo del fundraising. Muñoz explicaba así que, de forma histórica, “el fundraising tenía como protagonistas a los grandes fondos de pensiones de Estados Unidos y del norte de Europa, una inversión que se ha ido canalizando a través de fondos de fondos, que llegaban a nuestros vehículos medianos. Ese modelo ha cambiado durante los últimos años porque los fondos de fondos han cambiado su manera de ver el mundo, transformando así la fuente de financiación de los private equity. De esta manera, han surgido nuevos inversores como los family office, que han comprobado que los retornos del activo sólidos tienen menos volatilidad y son mayores”.
La aparición de los inversores minoristas puede suponer una gran oportunidad. Según González-Aller, “son alternativas de inversión muy buenas para este tipo de inversores, que pueden conseguir un buen nivel de diversificación con un activo que ha mantenido una rentabilidad sostenida muy buena a lo largo del tiempo comparada con otros asset class”. No obstante, el socio de KPMG apuntaba que, en este sentido, el problema es cómo van a ser las gestoras capaces de articular el acceso de estos inversores a sus fondos.
Por tanto, hay un gran reto en el sector de adaptarse, pero el private equity ha demostrado en numerosas ocasiones su capacidad de reinvención. Al fin y al cabo, el mundo es cambiante y, precisamente eso es lo que da el retorno al private equity. García aseguró que la premisa debe pasar por “si quieres retornos distintos, tienes que hacer cosas distintas”. Es por ello que cada vez más fondos de fondos no buscan solo coger posiciones en fondos primarios buenos, sino realizar coinversiones. Antes bastaba con tener un buen equipo, pero ahora eso se ha convertido en un elemento fundamental para los LPs.
Las valoraciones, en el centro del debate
Uno de los temas por excelencia fue, claramente, las valoraciones. David Martín, executive private director de Tikehau Capital, moderó esta mesa de debate con cuestiones de rigurosa actualidad: ¿cómo se están comportando las valoraciones en un escenario tan convulso? ¿Afecta a todos los sectores por igual? ¿Se están corrigiendo a la baja en mercados no resilientes? José Ignacio Cerrato, socio de Corporate Finance-Valoraciones de KPMG en España, puso en contexto el panel con un entorno macro ya complicado antes del conflicto de Ucrania, ahora acentuado con el incremento de precios de la electricidad, materias primas y cadenas de suministro que está provocando que las compañías estén teniendo problemas en su gestión a corto plazo. La consecuencia de todo esto es una caída de múltiplos que se está empezando a reflejar ya en todos los portafolios.
Esta corrección de precios a la baja está provocando dificultades en la valoración de los activos, ya que estos procesos han cambiado totalmente en los últimos años. Iván Plaza, partner de Aurica Capital, explicaba que “se ha pasado de un año en el que era imposible valorar durante la pandemia, a momentos álgidos en el segundo semestre de 2021, cuando todo parecía oro con niveles de valoración muy altos, a una progresiva reducción de expectativas. Los resultados no están siendo tan malos como el cambio de ciclo anticipa y estamos observando una progresiva menor exigencia de valoración en el mercado”. En definitiva, ha habido una caída de múltiplos que se está empezando a reflejar ya en todos los portafolios.
Una vez más, las expectativas entre vendedores y compradores a la hora de poner precio fueron las protagonistas del debate. Y es que, en un mundo tan cambiante como el que se nos plantea en la actualidad, todas las hipótesis de valoración tienen su razón de ser. Lorea Aristizábal, head of Corporate Development de CIE Automotive, comentaba que “en un entorno estable existe un gap entre esas expectativas, pero en la actualidad es gigantesco. La valentía a la hora de hacer un deal no es la misma, ahora damos el paso con más precaución”.
En la misma línea se manifestó el experto de KPMG, quien considera que “sigue habiendo liquidez y, por tanto, operaciones, pero comienza a haber cierta aversión a causa de la incertidumbre política y económica, lo que hace que se alarguen los procesos. A pesar de todo, somos optimistas y creemos que habrá movimiento en los sectores refugio, como educación, salud y energías renovables, entre otros”.
El aumento de la inflación está impactando en los márgenes de las empresas y, por tanto, en la tasa de retorno que los inversores piden por los activos. Mario Vivancos, executive director de JP Morgan, explicó que todo este contexto está cambiando lo que buscan los inversores, que son valores resilientes en el ciclo y menos crecimiento. En segundo lugar, se buscan compañías saneadas y bien capitalizadas, sin necesidades de refinanciación o deuda a corto plazo. Y, por último, empresas que tengan una posición de dominio con los precios de cara al inversor final. Por ejemplo, en sectores como energía, infraestructuras o algunas relacionadas con productos básicos como la agricultura.
En este sentido, José Ignacio Cerrato apuntaba que “los sectores más afectados son los de consumo, que no son capaces de trasladar los impactos de la inflación y conllevan la pérdida de margen; los industriales que han tenido que parar por los altos precios de la energía y rotura de la cadena de suministros; y aquellas compañías que no son capaces de adaptarse al cambio de ciclo”.
En cualquier caso, vivimos un momento un poco paradójico. Plaza apunta que “está siendo un año con muy buenos resultados empresariales y los ebitdas siguen creciendo, con una dicotomía entre mejores resultados pero peores multiplicadores”. Para los sectores más cíclicos, 2023 va a ser un año complejo, por lo que se deberán corregir los planes de negocio a la baja.
Por otra parte, no son pocos los fondos que están intentando ayudar a sectores que representan un market trend, con viento de cola favorable, como en el caso de las energías renovables. En este sentido, los parámetros ESG juegan un papel importante a la hora de valorar compañías. No obstante, según Cerrato, todavía queda trabajo por hacer dado que muchos fondos consideran que aún no hay una metodología estándar sobre la mesa que pueda medir el alcance del ESG. En definitiva, nos encontramos con otros conceptos que pueden hacer aumentar o disminuir el valor de un activo, pero lo que está claro es que nos enfrentamos a un cambio de paradigma, en el que las valoraciones tendrán que reflejar ese nuevo escenario de tipos de interés.
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